누구나 배울 수 있는 최고의 투자 법칙 하나는 아무것도 하지 않는 것이다. 정말 아무것도 하지 않는 것이다. 뭔가 할 일이 생길 때까지. - 짐 로저스.
오늘은 평소에 좋아하던 하이투자증권 조익재 위원님의 자료와 영상의 내용에 대해 정리해 기록하겠습니다. 이번 조익재 위원님의 자료를 보고 앞으로 투자를 할 때 거시 경제를 보는 큰 틀과 시장을 이해하는데 엄청난 도움을 받아 여러 번 보기 위한 글입니다. 엄청난 데이터와 과거와 현재 미래를 꿰뚫는 좋은 내용이 인상적이어서 기록을 남기기로 했습니다.
왜 현재 미국 주식시장은 끝없이 오르는데 반대로 국내 주식시장은 디커플링 되어 계속된 약세를 보이고 원달러 환율이 계속 오르는 이유에 대해 이해하는데 도움이 될 것으로 보입니다.
우선 내년 전망은 올해 하반기 전망의 연장선에 있다. 간략히 말하면 노트북 안사고 여행 간다는 것이다. 우리나라 주식이 미국 대비 상당히 언더퍼폼을 할 것이다. 왜냐하면 미국의 소비를 크게 보면 재화 소비와 서비스 소비로 나눌 수 있는데, 노트북이 상징하는 것은 재화 소비이고, 여행이 상징하는 것은 서비스 소비인데, 사실 그동안 재화 소비는 워낙 좋아서 우리나라의 삼성전자나 현대차 같은 회사로 대표되는 이런 기업들이 미국의 재화 소비의 성장에 상당한 긍정적인 영향을 받아서 주가가 좋았지만 지금 그 모멘텀은 아주 강하게 다운되고 있다.
사실 우리나라 주식 시장은 미국이 서비스 소비 중심으로 움직일 때 아웃퍼폼을 한 적이 역사상 한 번도 없었다. 올 하반기 우리 주식 시장이 미국 주식 시장은 매일 사상 최고치를 기록하는데도 왜 우리나라 시장은 못 가는지는 미국의 재화 소비가 감소하고 있기 때문이다. 내년에도 이러한 흐름의 연장선에서 예상해본다.
우리가 앞으로의 주가를 보려면 경기 흐름을 따지는 것이 굉장히 중요하다. 그런데 경기를 볼 때 핵심적으로
OECD 경기선행지수라는 것을 많이 본다. 기준선이 100인데 100 밑으로 떨어지면 둔화 국면 올라올 때는 회복 국면, 100을 뚫고 완전히 올라올 때를 경기가 아주 좋다 해서 붐 국면이라 하는데 올해가 사실 붐 국면 속에 있었는데 올해 연말이나 내년 초를 기점으로 해서 꺾여서 내려가는 구간이 내년이 되는데 이걸 슬로 다운 구간이라고 한다. 이럴 때 주식시장이 과연 어떠냐가 관심사이다.
우리가 리 만사태 이후로 경기선행지수가 꺾이는 게 딱 3번 있었는데 지금은 2014년 15년 사이클 하고 상당히 비슷하다.
왜냐하면 그때 미국이 3차 양적완화를 중단을 했고 첫 번째 금리인상을 단행했었던 때이기 때문이다. 아마도 내년에 양적완화를 중단하고 그리고 빠르면 금리 인상까지 할 수 있으니까 2014년 15년 사이클 하고 많이 비슷하지 않을까 하고 생각한다.
그럴 때 두 가지에 대해서 집중해 봐야 한다. 첫 번째는 보통 경기선행지수가 꺾이면 주식 시장이 되게 좋지 않다. 그래서 과연 내년도가 꺾이는 해라면 과연 정말로 주식시장이 안 좋을까?라고 생각을 했을 때 미국 증시와 우리나라 주식시장을 3번의 기간에 대해 비교를 해보자.
경기선행지수가 꺾여서 100에 도달할 때까지의 시간이다. 100을 뚫고 내려갈 때의 시간을 뺀 것이다. 이랬을 때 미국 증시를 보면 미국 증시는 주가가 내린 적이 한 번도 없다. 미국은 경기가 꺾이는 것을 별로 신경을 쓰지 않고 베어마켓 랠리를 계속했다.
이에 반해서 우리나라 주식시장은 굉장히 안 좋았다. 우리나라가 OECD 경기선행지수 하강에 굉장히 민감한 모습을 보였다. 과연 내년도는 어떤 모습일까? 왜 이 부분에 관심이 있냐면 올해가 OECD 경기선행지수가 올라가는 해인데 주가가 꺾인 굉장히 특이한 해이기 때문이다. 이게 아마 선조정을 많이 한 것 같아 베어마켓 랠리가 있을까 없을까가 관심이다.
그리고 두 번째는 금리가 굉장히 중요하다. 사실 올해 벌써 테이퍼링이 시작이 됐고 QE가 종료가 될 거고 첫 번째 금리인상이 단행될 것이라서 미국의 통화정책이 긴축적으로 가면 금리가 굉장히 오르겠구나 하고 생각하시는 분들이 많은데
얼마 전에 있었던 3차 양적완화 때와 비교를 해보면 테이퍼링을 선언하니까 금리가 내렸고 QE가 종료되니까 더 내렸고
제1차 금리인상이 단행되니까 더 내렸다. 그래서 오히려 정책을 긴축적으로 가져가면 금리가 내린다라고 생각할 수 있는데, 이때는 왜 이랬냐면 이때는 물가 상승이 없었다. 미국의 근원 PCE를 보면 2014~16년에는 물가가 계속 내려갔기만 했기 때문에 오히려 이러한 긴축적인 정책이 경기둔화를 가져오겠다는 것 때문에 금리가 내려갔다.
금리라는 것은 경기 + 물가 이기 때문에 근데 물가가 없는 상태에서 계속 긴축을 하니까 경기가 나빠지겠다고 생각을 한 것이다. 하지만 문제는 뭐냐면 지금은 미국이 2000년대 이후에 처음 겪어보는 아주 높은 인플레이션을 겪고 있는 상태라는 것이다. 그래서 이러한 통화정책을 긴축을 끌고 갔을 때 과연 그때처럼 금리가 내려올 수 있을까? 아니면 혹시라도 금리가 급등하는 것이 아닐까? 하는 우려가 있다.
최근에 연준 발표 이후에 금리가 슬슬 내려가는 것도 어떻게 보면 과거에 있었던 것처럼 경기가 안 좋을 것이라고 채권시장이 생각하기 때문에 금리가 내려가는 것이라고 해석할 수도 있다. 하지만 이번에는 아닐 수도 있다. 인플레이션이 워낙 강하다. 그리고 FRB 파월 의장이 이번 인플레이션이 일시적이라고 계속 얘기하지만, 생각보다 그렇게 일시적이 아닐 수도 있고 여기에 대한 근거도 존재한다.
첫 번째 주제가 베어마켓 랠리가 가능할까?이다. 사실 크게 보면 내년 경기가 굉장히 빠르게 꺾일 것이라고 생각하지 않고, 오히려 간간히 반등할 수 있다고 생각한다. 그 첫 번째 배경이 전 세계적으로 코로나가 감소하거나 위드 코로나가 가져올 경기 반등을 생각해야 한다.
이 부분이 가장 극명하게 나타나는 것이 유럽이다. 코로나 통제를 완화한 국가들은 주가가 올라가고 있고, 통제를 계속하고 있는 나라들은 주가가 억눌려 있는 것을 확인할 수 있다. 이유가 뭐냐면 통제를 푸니까 이 국가들의 서비스 경기가 반등을 했기 때문이다.
지금 우리나라도 사실상 위드 코로나로 많이 다가가고 있다. 위드 코로나로 가면 전반적인 경기보다는 그중에서 서비스 소비가 살아날 가능성이 있어서 그런 것들이 경기를 반등시키면서 주가가 올라간다는 뜻이다.
위드 코로나의 대표적인 국가가 영국이라고 생각한다. 영국의 감염자 수는 하루에 5만 명이 나올 정도로 감염자 수가 굉장히 많다. 그런데 재밌는 것은 영국이 이렇게 감염자가 퍼지는데도 예전처럼 경제활동 통제를 하지 않고 계속 경제활동을 완화시키고 있다. 그래서 영국의 서비스 경기가 살아났는데 영국은 자국의 서비스 활동의 지수를 전부 발표하는 나라인데 전체 지수를 보면 이미 코로나 이전 고점에 도달을 했고 대부분의 세부 지수도 역시 코로나 이전 고점에 도달을 했는데
딱 하나 도달을 안 한 것은 항공 운송 비행기 타고 어디 가는 것만큼은 아직 회복이 안됐는데 나머지 모든 서비스 소비 활동은 코로나 이전 수준을 회복을 했다.
그래서 영국뿐만 아니라 모든 나라들이 위드 코로나로 가게 되면 이러한 여러 가지 서비스 관련 경기 활동들이 좋아질 것이다. 그런데 이런 부분들이 비단 영국뿐만 아니라 미국에서도 나타나고 있다고 생각한다. 미국의 감염자 수가 작년 겨울 하루 거의 2~30만 명에 육박할 정도로 굉장히 코로나가 번졌는데 이때 미국은 경제활동을 강하게 통제를 했다. 락다운을 한 것이다.
근데 이번 여름 지나서 또 한 번 늘었는데 이때는 경제를 그렇게 강하게 통제하지 않았다. 그 결과로 인해서 미국 사람들이 레스토랑 가는 것을 보면 작년 겨울 통제 때는 확 줄었는데 이번에는 전혀 그렇지 않았고, 소위 말하는 박스오피스 영화관 수요도 무너지지 않았고, 또 뉴욕의 교통 혼잡 지수도 작년에는 죽었는데 이번에는 그렇지 않았다.
심지어는 미국에 앞으로 6개월 안에 외국으로 여행 갈 계획이 있는지 질문하는 조사가 있는데 그런데 이 부분이 벌써
코로나 이전 수준을 완전히 뚫고 쭉 올라가기 시작했다. 결국 이제는 정부가 허락만 하면 언제든지 해외 나가겠다는 것을 보여준다.
10월에 발표된 미국의 ISM 지수를 보면 서비스업 지수는 엄청난 급등이 나왔고 반대로 제조업 지수는 약간 꺾였다.
여기서 왜 우리나라 지수가 언더퍼폼 하는지를 이해할 수 있다. ISM 제조업 지수가 강할 때는 우리나라는 굉장히 주가가 강하다. 하지만 ISM 서비스업 지수만 강할 때는 주가 흐름이 좋지 않다. 이런 흐름들이 더 벌어지기 시작하기 때문에 더더욱 한국 증시가 어려움을 겪고 있는 것이다. 우리나라는 관광국가가 아니라 수출 국가이기 때문이다. 미국에 서비스를 파는 국가가 아니라 재화를 파는 나라이기 때문이다.
미국의 서비스 소비가 더 좋아지면 과연 어떻게 될까? 미국의 ISM지수라는 것은 구매자 관리지수인데 역사가 굉장히 긴 지표이고, 그리고 미국 경기를 가장 실시간으로 보여주는 지표이다. 역사적으로 살펴보면 이 두 지표 간에 벌어진 적이 없는데 딱 한번 2014 ~15년에만 ISM 서비스업 지수는 계속 살아나는데 제조업 지수가 혼자서 무너진 적이 있다.
내년에 이런 모습이 나타날 수도 있다. 다시 말해서 위드 코로나 때문에 서비스업지수들은 계속 호황인데 이미 제조업 지수는 모든 재화 소비들이 꺾이면서 내려가게 된다. 특히나 OECD 경기선행지수와 비교해보면 ISM 제조업 지수와 OECD 경기선행지수는 궤적이 같이 움직인다. 이랬을 때 미국 주가가 어땠을까?
S&P500은 ISM이 꺾여서 미국의 기업 이익이 꺾였는데도 주가는 이러한 부분을 신경 쓰지 않고 계속 날아갔다. 왜냐하면 미국 경제에서 서비스 소비가 재화 소비의 2배 규모이다. 전체 나라 GDP의 70% 이상이 소비가 차지하고 있는 나라인데 3분의 2가 서비스이고, 3분의 1이 재화인데 서비스 소비가 계속 살아있기 때문에 주가가 이것을 바탕으로 다시 한번 EPS가 살아나면서 주가가 랠리를 계속하다가 나중에 ISM 서비스까지 꺾였을 때 그제야 주가가 큰 조정이 있었던 적이 있다.
공급 적체로 인해서 자동차 판매가 지연이 되고 있다. 올해 판매되지 못한 것은 내년에는 적체가 일부 풀릴 테니
많이 팔리면 자동차 판매가 증가하면 이 제조업 지수를 방어하지 못할까?
ISM이라는 것은 안에 세부항목에 생산, 신규 주문, 고용 등 여러 가지가 있는데 결국은 생산이 약한 것인데 수요가 약해서 생산이 약한 것이 아니라 차량용 반도체 등의 이유 때문에 생산이 약하다면 ISM지수 자체는 약하게 나온다. 이러한 공급 측 이유 때문에 최근 ISM지수가 약하게 나온 부분이 존재한다. 그런데 나중에 이러한 이연 된 것들이 생산이 되고 판매가 된다면 ISM지수의 하강속도는 이러한 이유 때문에 급격하게 내려가지 않을 것이라고 본다.
미국이 정부가 지급한 돈에 의해 굉장히 많은 소비가 발생을 했다. 가장 중요한 것은 일자리이므로 고용을 보면 ISM 제조업 지수와 전체 고용은 2000년부터 봐보면 똑같이 움직이는 게 정상인데 15년에만 ISM 제조업이 무너지는데도 고용은 버티면서 유지가 되었다. 결국은 제조업에서 일을 하는 생산직 고용은 무너졌지만 서비스 고용들이 유지되고 늘어났기 때문이다.
이 부분 때문에 임금 소득이 강했고, 서비스 소비가 강했다. 이에 반해서 재화 소비는 약했다. 재화 소비가 약할 때는 우리나라처럼 제조업을 기반으로 해서 움직이는 국가들이 주식시장이 좋지 않다. ISM 제조업이 강하면 이머징 아시아가 주식이 강세를 보이지만, ISM 서비스업이 상대적으로 강해지면 미국 증시가 강해지는 것은 어쩔 수 없다. 이것은 한 번도 예외가 없었다. 그렇기 때문에 올 하반기부터 아시아 주식시장이 언더퍼폼 할 것이라고 전망했던 것이다.
내년에 OECD 경기선행지수가 내려가는 그림일지라도 주식시장이 약세를 보이지 않고 오히려 간간히 베어마켓 랠리를 보일 수도 있을 것이라고 보는 첫 번째 근거는 전 세계적인 위드 코로나가 서비스 중심으로 경기를 끌어올리거나 방어를 할 것으로 보기 때문이다.
작년 연말과 상반기에 당겨서 텔레비전 노트북 등 많이 샀기 때문에 1월에 주가 슈팅은 재화 소비의 폭발적인 증가가 우리 증시의 상승을 이끌었고, 지금은 서비스가 증가하고 재화 소비가 줄어드니 아시아들의 공장들은 예전만큼 가동률이 추가로 상승할 겄지 않아 보여 쉬고 있다고 정리할 수 있다.
약세를 보이는 우리나라 시장 포함 아시아 시장에 중요한 역할을 할 수 있는 게 중국의 정책적인 변화이다. 그래서 두 번째 베어마켓 랠리의 동력으로 보는 것이 미국의 긴축적으로의 전환이 중국의 완화적인 전환의 신호이다. 이 부분이 굉장히 중요한 부분이다.
미국이 2009년에 1차 양적완화를 하다가 중단을 했을 때 중국의 지급준비율 지준율을 보면 중국이 금리를 인상하다가 미국이 긴축적으로 돌아서니까 중국이 금리인상을 중단한다. 제2차 양적완화를 하다가 중단을 하니까 이번에 중국은 금리를 인하한다. 제3차 양적완화를 중단하니까 중국은 금리를 더 내린다. 미국의 Hawkish는 중국의 Dovish를 가져왔다.
미국이 리 만사태 이후에 가장 Hawkish 했던 때가 2018년인데 이때는 FRB가 자산을 아예 줄였고 미국의 정책금리는 계속 인상했다. 이러니까 중국은 계속해서 지준율을 인하하면서 리 만사태 이후에 가장 Dovish 한 정책 변화가 있었다.
결국 올해 12월부터 테이퍼링에 들어가고 내년에는 양적완화를 중단하고 금리를 인상할 수 있는 어떻게 보면 코로나 이후에 처음으로 미국이 Hawkish적으로 전환을 하는 것인데 이때 중국의 Dovish가 시작이 될 것이다 라는 것이다. 근데 이게 왜 우리한테 중요하냐면 2014년 15년 사이클을 보면 14년 5월에 테이퍼 텐트럼이 있었다. 이때 모든 이머징 마켓과 우리나라 증시는 다 흔들렸지만 미국 주가는 이러한 것들을 신경 쓰지 않고 계속해서 올랐다. OECD선행지수가 꺾여 100을 뚫고 내려갈 때까지 계속해서 올랐다.
하지만 우리나라는 박스권에 갇혀 있었다. 그런데 중국이 지준율을 인하해주니까 3달 만에 벤치마크가 10%가 오르는 강한 베어마켓 랠리가 있었다. 즉 우리나라는 미국 상승에는 동조하지 못하다가 중국이 Dovish 한 정책을 펼쳐주면 그때 급등하는 모습을 보였다.
내년에 미국의 서비스 소비가 또 좋아져서 미국이 상승해도 우리나라 주식시장이 못 쫓아갈 수 있다. 하지만 중국이 정책의 방향을 바꿔 Dovish 쪽으로 전환해준다면 한국 증시에 굉장히 중요한 역할을 할 것이다. 그런데 지금의 상황을 볼 때는 내년에 중국이 Dovish로 전환될 것은 굉장히 불 보듯 뻔하다. 그래서 이 시점에 우리나라 주식시장이 반등할 수 있는 가능성을 따져봐야 한다.
중국이 수출이 꺾이는 그 시점부터 정책이 비둘기로 바뀔 것이다. 지금은 올해 상반기에 수출이 좋았기 때문에 오히려 Hakish 했는데 여기서 수출 증가율이 꺾이고 떨어지기 시작하면 경기가 4%가 아니라 3%까지 떨어질 수 있으니 유지하기 위해서라도 비둘기로 전환할 수 있다. 그러면 한국도 여기에 힘입어서 좋아질 수 있다.
미국의 통화정책이 긴축적으로 바뀌면 왜 중국은 Dovish로 전환하는가? 중국과 미국의 통화정책은 항상 왜 정반대인가?
간단하게 말하면 미국과 유럽이 긴축으로 가면 경기가 꺾이기 때문이다. 그래서 미국의 양적완화가 중단될 때마다 미국과 유럽의 PMI가 내려왔고 이에 대응하기 위해서 중국은 지준율을 인하하는 것이다.
중국의 부채는 기업부채를 중심으로 매우 많다. 중국은 리먼사태 이후로 디레버리징, 부채를 줄이자는 게 기본적인 정책의 틀인데 이것은 아무 때나 줄이자가 아니라 선진국 경기가 좋을 때만 많이 줄이고 선진국 경기가 나쁠 때는 다시 살짝 레버리징을 하는 정책들을 지금까지 써왔다.
선진국이 긴축으로 가면 중국을 포함한 이머징 전체의 누군가가 망할 수 있는 위험을 뜻하는 하이일드 스프레드가 항상 급등을 하게 되어 있어 완화 정책을 안 쓸 수가 없게 된다. 헝다 사건 이후 중국의 하이일드 스프레드는 코로나가 터졌던 시점보다도 더 올라갔다. 이런 부분들에 대응하기 위해서라도 중국은 뭔가 완화적인 정책을 내놓을 수밖에 없을 것이다.
이 외에도 3가지 이유가 더 있다. 중국은 경제정책 위에 공동부유라는 정책 하에서 움직이고 있다. 근데 그 과정에서 이제 너무나 많은 것들을 억제하고 규제해왔는데 대표적으로 부동산을 예를 들 수 있다. 중국의 집값이 마이너스가 되면 항상 지준율을 인하해왔다. 근데 아직 마이너스는 아니다.
중국 집값의 선행지표가 뭐냐면 중국에서 집값이 전달 대비 상승한 도시의 비율인데 이게 많이 떨어지고 굉장히 빠른 속도로 떨어지고 있다. 어느 나라가 됐던 집값이라는 것은 거래대금이 선행지표이다. 그런데 거래대금도 내려오는 속도가 너무 빠르다.
또 어느 나라나 마찬가지이지만 집값이 둔화되면 소비심리가 약해된다. 중국의 소비자 신뢰지수는 집값을 6개월 선행시킨 모습과 같이 움직인다. 이런 부분들이 중국한테 불리하다고 볼 수 있다.
마지막으로는 부동산은 중국 GDP의 15% 정도 차지하는데 부동산이 약해지니까 신규 착공이 약해진다. 그런데 중국에 있어서는 부동산은 웬만한 산업들의 전방산업이다. 예를 들어서 철강, 화학 등 집을 지을 때 필요한 수많은 물품이 엄청 많은데, 그런 부분들이 안 팔릴 수 있다. 그러다 보니까 중국 내수경기를 상징하는 철도화물 운송량 증가율이 가파르게 떨어질 수밖에 없다.
이것이 리커창 지수의 하나의 구성 요소이다. 부동산 억제하는 것은 대 명제 하에서 누르는 것은 맞는데 이것을 적당히 누르는 것이 맞다. 이것 때문에 리스크가 점점 커지면 더 이상 안 누르거나 풀어줄 것이라고 생각한다.
이런 부동산과 더불어 중국 경제에서 중요한 수출 부분에서 수출은 여전히 잘 되고 있지만, 다만 증가율이 조금 둔화되고 있는 상황이다. 중국의 수출증가율과 차이신 PMI를 보면 구분이 안될 정도로 똑같다. 이것은 국가통계국 PMI보다 차이신 PMI가 약간의 중소기업 샘플이 많다. 이것은 중국에서 수출이 둔화되게 되면 중소기업들의 재무적 안정성이 망가지는 경향이 생긴다.
중국의 차이신 PMI가 무너지면 하이일드 스프레드가 튀어 오르게 된다. 지금 하이일드가 나빠진 것은 헝다 중심의 부동산 디벨로퍼들 이쪽이 나쁜 것인데, 수출이 점점 나빠지면 그게 제조업까지 번지게 된다.
최근에 보면 중국의 수출 주문이 떨어지는 속도가 굉장히 빠르다. 이것은 중국 기업들 수익성의 선행지표인데,
수출이 안되면 결국 이익이 안나는 것이다. 이러한 부동산 디벨로퍼들, 제조업 기업들 등 점점 어려운 기업들이 늘어난다면 만기도래 중국의 채권 금액이 내년 봄에 많아 그 이전에 완화적인 정책을 내놓을 필요가 있다.
마지막 세 번째는 최근 중국의 전력난이 있었다. 여러 가지 에너지 부문의 믹스매치 때문이다. 4월부터 9월까지 중국의 각 산업별 전력사용 증가율을 보면 지금 9월이 가장 최근 수치인데 중국의 4대 공해 산업에서 전력사용 증가가 가파르게 떨어지고 있다. 특히나 그중에서 철강이 많이 떨어지고 있다. 어차피 전력난을 겪는데 동계올림픽도 있다 보니 공해산업을 계속 규제를 했다. 그중에 가장 타격을 입은 것이 철강산업이다.
지금 중국의 조강생산증가율이 말도 안 되게 -20% 밑으로 떨어졌고, 신규 수출주문지수가 30을 깨고 28까지 내려갔다.
중국의 제조업 경기가 강하게 무너지는 이유 중의 하나가 이런 주력산업들을 억제하는 바람에 이런 부분들이 나타나고 있다. 이런 부분들이 금방 개선될 것이라고 보지는 않는다. 탄소제로 정책 하에서 공해산업을 규제하는 것은 모든 나라들의 공통적인 과제이기 때문이다.
하지만 올림픽이 끝나고 이런 부분들을 풀어주면서 계절적으로 2,3,4월에 경기가 좋아지는 계절성을 가지고 있기 때문에 이때 조금씩 나아질 것이라고 보고 있다. 이것이 우리나라 주식시장에는 미국 증시 잘 나가는 것보다 훨씬 더 중요한 중국의 완화 정책이 등장하는 것이 굉장히 중요하다.
우리가 역사적으로 중국의 경기선행지수하고 전 세계 경기선행지수를 보면 항상 중국 경기가 먼저 움직인다. 이런 이유는 글로벌하고 중국의 통화정책이 정반대이기 때문이다. 중국의 통화정책의 흐름을 보여주는 것과 미국의 FRB의 자산 증가를 보면 중국의 통화정책의 흐름이 조금 먼저 움직이는 경향이 있다. 그래서 내년에는 미국은 조금 긴축으로 가고 중국은 조금 완화 쪽으로 가니까 이런 부분이 우리나라 주식시장에 조금 도움이 될 것이라고 보인다.
철도 화물 운송 증가율은 리커창 지수의 하나의 요소이다. 이 리커창 지수는 중국의 경기를 보여주는 아주 중요한 지표이다. 리커창 총리가 중국 경기를 볼 때 전력 사용량 증가율, 철도 운송량 증가율, 은행들의 신규 대출 증가율을 보면 된다고 해서 만든 리커창 지수이다. 근데 보면 너무나 빠르게 떨어지고 있어서 이 부분을 방어하기 위해서라도 중국은 조금 완화 정책 쪽으로 가야 한다고 본다.
내년을 볼 때 금리는 매우 중요하다. 작년부터의 금리를 보면 올봄에 미국의 금리가 많이 올랐었다. 미국의 10년 물이 1.7~8%까지 올라갔었다. 그런데 이때를 기준으로 다른 나라들을 보면 특히 우리나라 금리는 어마 무시하게 올랐고 모든 나라들이 이때 고점들을 다 뚫었다. 그런데 유독 미국만이 이 고점을 못 뚫었다. 그래서 미국의 통화정책이 어떻게 보면 가장 완화적이고 그러기 때문에 미국 증시가 가장 강세를 보이는 가장 중요한 이유 중 하나이다.
미국의 주가는 리먼사태 이후 경기에 그렇게 민감하게 반응하지 않는다. 18,19년 사례들을 봐도 OECD 경기선행지수가 2017년 11월을 정점으로 해서 내려갈 때 미국 주가 잠깐 내렸다 또 계속해서 신고가를 내면서 갔는데, 이때 갑자기 2018년 4분기 때 미국 증시가 딱 3달 만에 20%가 빠진다. 왜냐하면 미국 금리가 갑자기 3%를 뚫으면서 금리가 주식시장을 무너뜨린 적이 있다.
그만큼 미국은 경기 내려가는 것에는 신경 안 쓰는데 금리 올라가는 것에 만큼은 굉장히 반응이 격하게 나타나니까 미국 금리가 지금처럼 계속 안정될 수 있을지, 인플레 때문에 올라갈 것인지가 중요하다.
금리라는 것은 경기와 물가의 합이다. 그런데 FRB가 경기를 평가할 때 특히 고용(일자리)을 중요시하고 물가는 근원물가를 중시하는데, 연준이 지금 목표로 하는 실업률이 4.5%이다. 그런데 미국의 고용자 수를 보면 코로나 이전 수준보다는 아직은 낮은 편이다.
전체 일자리로 보면 500만 명이 전고점보다 모자란 상태이다. 그런데 실업자수로 보면 200만 명 정도가 당시보다 늘어난 상태이다. 지금 만약 매달 10만 명의 고용이 창출된다라고 가정하면 내년 2월 정도면 실업률이 4.5% 밑으로 떨어지게 되고, 20만 명 30만 명 늘어나는 속도가 점점 더 빨라지게 된다면 당연히 4.5%로 내려가는 시기는 일찍 나타나게 된다. 지난주 미국의 고용이 50만 명 이상 나왔고 실업률은 4.6%가 나왔으니, 연준이 목표하는 수준에 거의 다가가고 있다. 올 겨울 4.5% 밑돌기 시작할 것으로 보인다.
또 하나 중요한 것은 임금이다. 사실 미국은 미국의 구인자수가 역사상 최대 규모이다. 소위 말하는 JOB opening이 최대 규모인데, 이것이 미국 사람들의 임금상승률의 9달 선행지표이다. 그런데 지금 너무 가파르게 오르고 있어서 임금이 당연히 오를 것으로 보이고, 그리고 임금이 오르면 자기 일자리에서 이탈하는 경우가 많다. 이것을 자발적 이직률이라고 하는데 자발적 이직률이 높아지면 앞으로 임금이 오른다는 굉장히 중요한 선행지표인데, 이 부분 역시 굉장한 속도로 오르고 있다.
그리고 구인자수와 실업자수의 비율이 100%를 넘어섰다는 이야기는 현재 남아있는 미국의 모든 실업자수를 취직시키고도 남는 일자리가 있다는 것이다. 그렇기 때문에 당연히 임금이 안 오를 수가 없다. 그런데 이것이 어디에서 주로 발생하고 있냐면 코로나 때문에 무너진 산업들이 훨씬 더 이런 현상이 강하다. 대표적인 것이 서비스업종 중에서 레저/숙박 부분이 높고 교육 의료, 도소매 이런 분야가 이런 식으로 움직이고 있다.
파월 의장이 말한 것처럼 미국 물가가 일시적이고 금방 다시 내려올 것이라는 부분에 동의하기 어려운 근거들이 많다. 우리가 물가를 말할 때 물가를 산출하는 비중들이 있는데, 미국에서 물가를 산출할 때 비중이 가장 큰 것이 주거 물가이다. 비중이 32% 된다.
이것은 미국의 집값에 정확하게 18개월을 후행하면서 움직이는데, 내년 1월부터 이 집값이 급등하게 된다. 그렇기 때문에 물가가 쉽게 내려오기 어려울 것으로 보인다. 물가가 집 다음으로 큰 게 차이다. 그런데 차 가격이 신차든 중고차든 급등했는데 Retail재고가 없기 때문이다. 재고가 없는데 가격이 내려오는 것은 역사상 본 적이 없다. 재고가 없는데 갑자기 물가가 내려올 것이라는 것은 이해가 안 간다. 그리고 모든 사람들이 신차를 사려면 1년 이상기 다려야 하는데 자동차 가격이 갑자기 떨어진다는 것은 받아들이기 어렵다.
그런데 이보다 훨씬 더 중요한 것은 서비스 물가이다. 물가가 상품물가와 서비스물가가 어떻게 다르냐면 상품물가는 원가에 많이 좌우가 되는데 서비스물가는 거의다 인건비다. 레저업종의 임금상승률과 이쪽 물가는 연동하게 된다. 앞으로 위드 코로나가 되어 서비스 활동이 더 활발해진다면 이쪽 임금상승률은 더 올라갈 것이다. 그리고 미국에서 유일하게 안정되어있는 물가가 의료서비스 medical care 물가이다. 하지만 의사들이 진료하는 물가는 계속해서 올라가고 있다. 이것은 인건비에 좌우되고 있다. 전체 물가의 7.1%가 의료서비스지만 그중 절반이 의사들 진료 물가이다. 그렇기 때문에 이 부분도 쉽게 안정되기 어려워 보인다.
그리고 또 하나가 위드 코로나가 되면 여행을 다니게 될 텐데 미국 사람들의 숙박이나 항공요금 등이 최근 살짝 내려오긴 했지만 이 부분은 언제가 됐든 다시 튀어 오를 가능성이 높다. 여행산업은 성수기 때와 비수기 때의 요금차이는 엄청나다. 만약 여행이 허용된다면 계속해서 성수기 요금을 받을 것이다. 지금 우리나라 골프장 같은 느낌일 것이다. 1년 내내 계속 가격이 오르기 때문이다. 이런 것들을 감안하면 금리가 사실상 쉽게 안정되기 어려워 보이고, 이런 부분들이 내년도에 절대 안 꺾일 것 같은 미국 증시를 한 번은 꺾을 수 있는 가능성이 될 수 있을 것으로 보인다.
금리를 올리든 안 올리든 간에 시장금리가 중요한데 시장금리가 지금 너무 억눌려있고 너무 낮다. 사실 양적완화라는 것은 중앙은행이 채권시장의 가격을 조작하는 것이다. 계속해서 채권을 사서 금리를 낮게 유지하기 위해서 채권 가격을 어떻게 서든지 높게 유지하려고 하는 것이다. 그런데 이러한 조작하는 강도가 1200억 달러였다면 너무 조작을 많이 했으니 이 조작을 줄이겠다는 것이 테이퍼링이다.
그런데 조작을 하도 많이 하니까 물가, 경기 등을 금리가 전혀 적절하게 반영을 할 수 없었던 것이다. 만약 중앙은행이 개입을 안 했다면 금리가 지금보다는 많이 올라갔을 것으로 보인다. 만약에 연준이 기준금리를 인상하지 않더라도 현재 상황은 어쩔 수 없이 시장금리는 올릴 수밖에 없는 상황이고 기준금리는 그다음에 생각하자라는 상황이다. 일단 연준 입장에서 이해가 안 가는 것은 집값이 이렇게 폭등하는데도 MBS를 계속 사는 것은 전혀 이해가 안 간다.
일단은 금리가 굉장히 낮기 때문에 연준이 갑자기 긴축적으로 안 간다는 것에 대한 시장의 믿음이 워낙 강하기 때문에 미국 증시가 계속해서 사상 최고치를 기록하는 것이다. 그런데 앞서 2018년 사례를 본 것은 만약 그 부분이 인플레이션 때문에 FRB 의장이 다른 톤의 발언을 한다면 이런 부분들이 일시적으로 시장을 흔들 가능성이 있다. 이런 것들은 조금 조심해야 할 것이다. 지금 물가에 대한 생각이 PCE라는 것이 잠깐 올라갔다 내려온다라는 것이 시장의 컨센서스인데 반대로 골치 아프게 위에서 계속 머무를 가능성도 있다.
물가라는 것을 산출하는 방식들은 조금씩 다른데, 얼마 전부터 얘기하는 벼락 거지라는 말은 가만히 있는데 물가가 올라서 자산 가격이 올랐기 때문에 나온다. 그런데 자산 가격은 물가를 산출할 때 포함되지 않는다. 왜냐하면 소비자 물가이기 때문에 집과 관련된 집값 이러한 부분은 투자 쪽이고 소비 쪽이 아니기 때문에 포함되어 있지 않다.
미국이 이번에 연준이 푼 돈은 리먼이 터졌을 때 제1,2,3차의 양적완화를 다 합친 돈보다 더 많이 풀었고 미국의 총통화라고 할 수 있는 이 돈이 이렇게 많은 돈이 풀린 것은 처음이다. 이렇게 많은 돈이 풀렸는데 인플레이션이 없을 수 있을까? 사실은 이 돈을 흡수하지 않으면 인플레가 없어질 수 있을까?
그래서 이러한 이유 때문에 주식, 주택시장의 밸류에이션이 점프를 한 것이다. 이렇게 어마 무시한 돈이 풀렸는데 인플레이션이 없다는 말은 이해하기 어렵다. 인플레이션이 마켓이 생각한 것과 다르게 계속 높다는 뉘앙스가 나오면 시장이 미리 알아서 도망갈 수도 있는 현상이 나올 수 있다. 워낙 미국 증시가 많이 올랐고 차익실현 욕구를 자극할 수 있는 주가 위치에 있기 때문에 이러한 부분이 아마도 금리하고의 싸움이고 또 금리를 자극할 수 있는 것이 인플레이션이다 보니 이 부분을 계속해서 주목해야 한다.
서비스업, 자동차 가격, 주택 가격을 관심을 가지면서 인플레이션의 향방을 가늠해볼 필요가 있다. 우리가 가장 두려워해야 할 것은 인플레이션과 금리이다.
우리나라 주식시장은 전 세계 주가 대비 작년에는 굉장히 성과가 좋았는데 올해 들어오자마자 전 세계 주가보다 굉장히 언더퍼폼하고 있다. 최근에는 전 세계 이머징마켓 평균보다도 언더퍼폼 하고 있다. 그러면 결국 주가는 이익 곱하기 밸류에이션인데, 이익은 나쁘지 않았는데 밸류에이션이 다 끌고 내려갔다.
올해 밸류에이션을 끌고 내려갈 요인들은 충분히 있었다. 밸류에이션에 많은 영향을 주는 것이 유동성인데 전 세계 3대 중앙은행 FRB, ECB, BOJ의 통화증가율을 보면 내려오고 있었다. 만약에 테이퍼링을 시행한다면 더 내려갈 것이다. 그래서 밸류에이션이 낮아지고 있다. 그리고 우리나라 통화증가율 M1도 같이 움직이는데 이것도 꺾여서 낮아지고, 또 하나 경기의 모멘텀으로 볼 때 전 세계 이코노미 서프라이즈가 낮아져 낮아지고 우리나라 경기 선행지수도 역시 약해지니까 밸류에이션을 낮출만한 여러 가지 요인이 있었다.
그런데 이것들보다 훨씬 더 중요한 것은 우리나라 교역조건이 너무 나빠지고 있다는 것이다. 신문에서 보면 한국 수출 너무 잘되고 있다고만 한다. 하지만 무역수지가 팍팍 줄고 있다는 이야기는 아무도 하지 않는다. 교역조건이라는 것은 결국 수출단가에서 수입단가를 뺀 것인데 우리나라 수출단가 상승률이 굉장히 좋은 편이지만, 수입단가의 상승률이 훨씬 더 강하다.
그래서 현재 우리나라는 결국 단가적인 측면에서 볼 때는 굉장히 빠른 속도로 이익이 추락하는 것이 보인다. 우리나라 교역조건 변화율과 우리나라 상장기업에 대한 이익 조정비율이 아직 굉장히 높지만 교역조건이 너무나 빠르게 떨어지고 있으니 그동안의 흐름들을 비교해보면 결국은 이익이 떨어지게 된다. 애널리스트들이 아직 이익 전망을 안 낮추고 있을 뿐이다.
가격적인 측면도 측면이지만 우리나라 수출 물량 증가율이 마이너스가 났다. 이 부분은 다른 나라의 재고에 많은 영향을 받는데 미국에서 제조업자, 도매업자, 소매업자의 자동차를 제외하는 부분의 재고가 굉장히 빠르게 증가하고 있다. 재고가 많으니 우리나라 물건을 강하게 살 이유가 없다. 이런 것들이 떨어지니까 밸류에이션이 낮아지고 있다. 재화 소비가 약해질 때 한국 증시가 아웃퍼폼을 보인적이 없다. 미국의 ISM 제조업 지수가 꺾였는데 내용면에서 훨씬 더 안 좋은 것이 신규 주문은 떨어지는데 재고가 올라가다 보니 신규 주문이 더 빠른 속도로 떨어졌다.
우리나라는 결국 물건이 잘 팔리고 안 팔리고는 언제나 재고 순환에 반영이 되고 이 재고순환의 등락이 우리나라 전체 마켓 PER의 변동과 크게 연동을 한다. 다시 말해 물건이 잘 팔려서 재고순환이 개선되는 흐름에서는 밸류에이션을 높게 주고 반대의 경우에는 낮게 주고 한다. 이 원칙이 유일하게 깨졌던 때가 2019년이다.
펀더멘털 데이터는 좋지 않은데 밸류에이션이 올라가면서 주가가 올라갔던 해이다. 올해 하고는 정반대이다. 펀더멘털은 안 나쁜데 밸류에이션을 낮추면서 주가가 하락한 올해와 정반대의 모습인 것이다.
이때를 보면 OECD 경기선행지수는 2018년에도 2019년에도 2년 연속 떨어졌는데 특히나 이 부분에 가장 민감하게 움직이는 기업들이 반도체 기업들이다. SK하이닉스, 삼성전자 주가가 민감하게 움직인다. 2019년에만 선행지수가 내려가는데 삼성전자, 하이닉스 주가가 올라가면서 시총 비중이 큰 회사들이 올라가니 마켓 PER이 올라가게 된 것이다.
그러면 경기가 나빠지는데 왜 이 두기업이 이때 주가가 오른 것일까? 특히나 OECD 경기선행지수와 반도체 가격은 같이 움직이는 경향을 보인다. 2018년보다 2019년에 반도체 가격이 훨씬 더 많이 빠졌고, 이때 전자, 하이닉스의 펀더멘털은 그야말로 최악이었다. 그런데도 주가가 이 부분을 이겨내고 그대로 랠리를 했던 것이다.
밸류에이션 랠리가 나타났던 것이다. 왜 그런가를 생각해보면 일단 PBR 기준 밸류에이션 바닥이었다. 지금도 이런 부분이 비슷하다. 우리가 이익 가치에 의한 밸류에이션보다 자산가치에 의한 밸류에이션이 진짜 Rock bottom이 어디냐를 볼 때 따지게 되는데, 이것이 OECD 경기선행지수가 오르고 있는데 내리는 아주 특이한 해가 올해였기 때문에 선반영을 많이 한 것으로 보인다. 그래서 밸류에이션이 이미 바닥권에 오지 않았나라고 생각해 본다.
두 번째로는 우리나라 수출 물량 증가율이 안 좋고 교역조건도 안 좋다고 했는데, 이 당시 우리나라 전체 재고순환과 반도체 산업의 재고순환을 비교해보면 반도체 쪽의 재고순환이 훨씬 더 빨리 돌았다. 이때 이유는 중국의 재고순환이 미리 마무리가 돼서 반등을 했고, 마이너스 났던 한국 반도체 수출물량 증가를 일으켜 세우니까 2019년에 이러한 랠리가 나타났던 것이다. 위의 이야기와 연결을 해보면 그만큼 중국 정책의 전환이 한국 증시에 굉장히 중요한 것으로 보인다.
내년 펀더멘털이 올해보다 훨씬 안 좋을 것 같은데 베어마켓 랠리가 나와도 작지 않을까? 그런데 밸류에이션을 앞당길 수 있는 부분도 무시하면 안 된다고 생각한다. 왜냐하면 올해 그런 것들이 좋아지는 와중에 주가를 끌고 내려갔으니 그런 것들이 2019년처럼 나타날 수도 있을 것이라고 생각한다.
미국의 가처분소득이 역사상 최고치까지 갔던 것은 미국 정부가 미국 사람들한테 실업수당을 줬기 때문에 가능하다. 미국 사람들은 이 돈을 가지고 엄청난 소비를 했다. 초기에는 재화 소비에 열광을 했다. 재화 소비에 열광을 할 수밖에 없던 것은 돈이 아무리 많아도 서비스 소비를 할 수가 없었기 때문이다. 그래서 과도하게 재화 소비를 했다.
그런데 문제는 이 실업수당 지급이 지난 9월을 기점으로 해서 종료가 됐다. 이 증가했던 소비가 계속 유지가 되어야 주가는 계속해서 유지가 될 텐데 이 소비를 만들었던 가처분소득이 9월로 끝났으니 재화 소비가 영원할 수 없다는 것은 너무나 자명한 것이다.
이소비가 일시적이었다는 것을 깨달았기 때문에 재화 만드는 기업들의 주식을 미리 다 판 것이다. 그래서 한국이 먼저 영향을 받은 것이다. 그래서 노트북 안사고 여행 간다는 것이 이러한 맥락이다. 애널리스트들은 보통 이런 사이클을 보면 슈퍼 사이클이라고 한다. 왜 이렇게 많이 팔렸는지에는 관심은 없고 많이 팔리면 항상 슈퍼사이클이라고 한다.
주가가 코로나 위기 때 엄청나게 급등했다. 주가라는 것은 이익 곱하기 밸류에이션인데 코로나 위기 때 급등은 재정정책이 어마 무시한 EPS를 만들어 냈고, 통화정책이 높은 밸류에이션을 만들어냈기 때문에 가능했다. 재정정책은 이미 다 끝났고, 통화정책은 이제 테이퍼 지나서 끝내려고 하는 것이다. 그러면 EPS도 내려와야 하고 밸류에이션도 내려와야 하기 때문에 사실 내년을 좋은 시장으로 봐야 하는 근거는 아무 곳에도 없다.
그렇기 때문에 베어마켓 랠리가 가능하냐는 것을 따져봐야 한다. 경기 위치로 볼 때 2021년 구간은 슬로다운 구간이다. 그러나 베어마켓 랠리가 있을 것이다라고 접근한 것이지 초강세장이 온다는 것이 아니다.
미국은 새로운 산업에 대해서 리딩 컴퍼니를 모두 보유하고 있다. 이런 경우는 과거 1960년대부터 다 따져봐도 산업적으로 한 나라가 모든 것을 독점하고 있는 상태는 거의 없었다. 그러다 보니 어떤 자금 이러한 것들이 미국으로 계속 집중된다. 엄밀하게 따지면 나머지 국가들은 그 부분을 어떻게 하면 빨리 쫓아 잡을 것인가를 찾거나 아니면 아예 포기하는 상태이다.
수익성도 중요하지만 이 기업이 성장성이 있냐가 중요하다. 앞으로 몇 년이 지났을 때 살아남고 또 이 기업의 경쟁력이 유지되느냐를 계속 봐야 한다. 왜냐하면 워낙 돈이 풍부하기 때문에 지금 상태는 성장성만 담보가 되면 몇 년 동안 돈을 못 벌어도 괜찮다는 것이다.
그런데 그런 식의 기업들이 제조업 쪽에 많이 존재하지 않는 것이 한계이다. 콘텐츠나 이러한 쪽은 그래도 몇몇 기업이 두각을 나타내지만 제조업 쪽은 이러한 것이 잘 안 나오기 때문에 주가가 굉장히 어려움을 겪는 것이다.
중요한 포인트는 애널리스트들의 이익 추정치 리비전이 하향 조정되기 시작하고 그것이 내려가서 바닥을 찍고 올라갈 때가 조금 편하게 우리가 투자 진입하기 좋은 국면이다. 예를 들면 하이닉스가 목표주가가 계속 하향하다가 최근 PBR 하단을 터치하고 목표주가를 다시 상향시키는 리포트들이 나오는 것이 대표적이다.
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